Кто оплатит план Обамы

Алексей Голубович, председатель совета директоров ИК «Арбат Капитал»
Михаил Завараев, аналитик ИК «Арбат Капитал»


План по агрессивному раздуванию баланса ФРС, обнародованный министром финансов США Тимоти Гейтнером 23 марта, вызвал ценовое ралли в акциях и сырьевых товарах. К пропаганде полезности плана моментально подключились основные американские СМИ и практически все экономические гуру. В частности, глава крупнейшей в мире управляющей компании Pacific Investment Management Co (PIMCO) Билл Гросс (под управлением которого компания потеряла в прошлом году на рынке облигаций десятки миллиардов долларов) теперь горячо поддерживает план Гейтнера, подчеркивая, что нужно дать в разы больше денег на выкуп плохих облигаций, подразумевая, вероятно, и те, что остались в его фондах.

Похоже, что логика финансовых регуляторов США проста: «Сегодня мы громко объявляем о спасении финансового сектора США, чтобы убедить Конгресс в эффективности нашего плана на примере растущих рынков, а завтра нам просто придется напечатать намного больше денег для того, чтобы претворить этот план в жизнь». Однако такой рецепт нравится далеко не всем.

Что обещает Гейтнер

На данный момент с уверенностью можно сказать, что новый план будет использовать средства TARP (Программа по спасению проблемных активов — Troubled Asset Relief Program) на уровне 75–100 млрд долларов для того, чтобы наряду с деньгами частных инвесторов сгенерировать фонд размером порядка 500 млрд долларов для выкупа проблемной задолженности и токсичных активов, причем в дальнейшем размер этого фонда может быть увеличен до 1 трлн. Для «политкорректности» ФРС и казначейство переименовали выкупаемые «токсичные активы» в legacy loans (то есть кредиты, выданные банками и ставшие плохими, но пригодными для выкупа) и legaсy securities (плохие выкупаемые облигации). Был обозначен главный оператор сделок с этими активами: основным действующим лицом выступает FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), который определяет объем гарантируемого фондирования для каждой сделки, причем финансовый рычаг сделки не может превышать 6. Половину средств необходимого капитала получает тот частный инвестор, который предложит наибольшую цену за проблемный кредит.Банк-продавецпринимает предложенную цену, после чего покупатель — частный инвестор получает необходимый объем фондирования от FDIC.

Для legacy securities применяется аналогичная схема фондирования, как и в предыдущем случае, только средства предлагают федеральная резервная система и фонд TALF (TermAsset-BackedSecurities Loan Facility). Сумма доступного кредитования на кредит на сумму, меньшую стоимости обеспечения, будет определена позже.

Схема инвестирования в данном случае (на примере legacy loans) примерно такова. Первый шаг. У банка есть проблемные кредиты на 100 долларов, от которых он хочет избавиться. Банк обращается к FDIC. Второй шаг. FDIC рассматривает возможность финансирования частных инвесторов для выкупа данной задолженности, причем максимальный финансовый рычаг в данном случае составляет 6. Третий шаг. В дальнейшем FDIC проводит аукцион среди частных инвесторов, среди которых выбирается тот, который предлагает максимальную цену. Допустим, предложено 84 доллара. Победитель аукциона организует частно-государственный инвестиционный фонд (Public-Private Investment Fund). Четвертый шаг. FDIC спонсирует 72 доллара стоимости выкупаемого долга, оставляя 12 для спонсирования за счет капитала фонда (предполагаем максимальный финансовый рычаг — 6).  Пятый шаг. В капитале банка, наряду с частным инвестором, участвует казначейство, вклад которого составляет 50%, или 6 долларов для данного примера. Шестой шаг. В дальнейшем частный инвестор на постоянной основе управляет пулом активов под бдительным оком FDIC.

Дополнительной целью плана Гейтнера и ФРС является также расширение списка ценных бумаг, которые принимаются в качестве обеспечения кредитов, выдаваемых в рамках TALF. Формально эти бумаги должны иметь рейтинги уровней ААА или АА, среди них не должно быть низкокачественных облигаций subprime, которые лишь условно обеспечены недвижимостью. Но фактически план направлен в первую очередь на решение проблемы рефинансирования гигантских портфелей долгосрочных, неликвидных и относительно низкодоходных облигаций, в основе которых ипотечные обязательства (других долгов с высоким рейтингом, но низким инвестиционным качеством на рынке в таких объемах просто нет, ведь долги промышленных компаний либо ликвидны, как, например, у имеющих высшие рейтинги фармацевтов или корпораций пищепрома, либо безнадежны, как «мусорные» облигации автомобилестроителей).

Это,в общем-то, понятно — без «перезагрузки» механизма ипотечного кредитования невозможно добиться не только возобновления экономического роста, но и восстановления нормальной работы банковской системы. Ведь потребитель, ставший двигателем американской «экономики услуг» и главным заемщиком для большинства американских банков, не будет снова активно занимать деньги на покупку машин, бытовой техники, товаров и услуг по кредитным картам, пока у него не решена проблема с жильем.

Поэтому ФРС просто вынуждена рефинансировать существующие кредитные портфели банков и других финансовых институтов, наполненные долговыми обязательствами, которые имеют высокие рейтинги лишь теоретически, поскольку без помощи ФРС их никто не будет покупать по ценам, близким к балансовым.

Предсказуемые результаты

Однако нет никаких гарантий, что рыночный аукцион, предложенный американским регулятором, будет работать эффективно. Во-первых, нет уверенности, что очень многие частные инвесторы ввяжутся в него, так как неопределенность на рынках все еще высока, а качество банковских активов продолжает стремительно ухудшаться.  Хотя, учитывая количество спекулянтов, активно скупающих жилье на вторичном рынке, по которому потеряно право выкупа закладной, возможно, что количество частных инвесторов будет достаточным для возвращения ликвидности для проблемных активов.  Плюс ко всему частным инвесторам предложены и заемные деньги. Во-вторых, нет уверенности, что банки согласятся на итоговую цену, пусть и самую высокую из предложенных частными инвесторами за их сомнительные активы. На данный моментпо-прежнемуостались без ответа вопросы по сценариям развития ситуации в экономике, ожидаемым властями США.  При затяжной рецессии (далеко выходящей за рамки 2009 года) эмиссионных денег, выделяемых сегодня, не хватит.

Стоит отметить, что средства фонда TARP уже практически полностью использованы (см. таблицу ниже).

Использование средств TARP

Направления рефинансирования долгов Планируемые расходы (млрд долл.)
Программа поддержки спроса 250
Поддержка компании AIG 40
Поддержка автомобильной промышленности 25
Поддержка Citibank и Bank of America 40
Гарантии Citibank 5
TALF 100
Поддержка рынка закладных 75
Реструктуризация компании AIG 30
Программа поддержки покупателей автомобилей 5
Кредитование малого бизнеса 15
Частно-государственные инвестиционные программы 100
Итого 685

Источник: Morgan Stanley

По сути дела, из 700 млрд долларов фонда TARP на данный момент осталось порядка 15 млрд, которые могут быть направлены на докапитализацию банковской системы. В том, что потребность в дополнительных вливаниях капитала для банковской системы будет еще больше, сомнений практически не остается: по данным отчетности на конец 2008 года, на балансе только американских коммерческих банков находилось более 335 млрд долларов проблемной задолженности, просроченной на 30 и более дней. Мы ожидаем, что уровень данной проблемной задолженности к концу 2009 года не только существенным образом не снизится, скорее, наоборот, возрастет. При этом ожидаемые списания проблемной задолженности в этом году по всей банковской системе могут составить не менее 170–180 млрд долларов. С учетом того что чистый убыток по американской банковской системе в четвертом квартале 2008 года превысил 26 млрд долларов, а по итогам года мы ожидаем списания и резервирования на покрытие проблемных кредитов на уровне не меньшем, чем в последнем квартале 2008 года, оставшиеся 15 млрд будут использованы уже по итогам первого квартала 2009 года, и тогда, видимо, правительству придется просить у Конгресса новые деньги — снова за счет налогоплательщиков.

Интересно, что план ФРС, несмотря на определенный энтузиазм среди наиболее пострадавших от кризиса банков и особенно среди финансовых спекулянтов, не вызывает никакого энтузиазма у тех финансистов, которые реалистично представляют себе состояние рынка ипотечного кредитования в США. Ведь побуждение банков к активному ипотечному кредитованию в условиях роста безработицы и сокращения потребительской активности приведет к новому понижению уровня требований к заемщикам, девальвации стандартов кредитования. И вместо постепенной минимизации потерь от сдутия кредитного пузыря банки быстро получат новые проблемы. Кроме того, помощь будет распределяться фактически среди самых плохих (с точки зрения управления финансами) банков. Хорошо управляемым банкам помогать никто не собирается — пусть пробьются сами. Соответственно, те, кто лучше выдавал кредиты в прошлом, не смогут хорошо выдавать их сегодня. Поэтому ожидать оздоровления кредитной системы могут лишь «оптимисты по должности» — в первую очередь сам Гейтнер и президент Обама.

Будут новые вливания

Не стремясь нарисовать ужасную картину продолжения кризиса, мы хотели бы отметить, что одно из важных средств преодоления кризиса — избавление экономики от горы плохих кредитов — это длительный и болезненный процесс. Поэтому принятие плана Гейтнера само по себе не означает начала завершения кризиса. И пока рано менять взгляд на 2009 год в США как на год «Великой рецессии», прожить который придется без признаков реального экономического роста и с непрерывным ухудшением показателей производства, потребления, занятости и торгового оборота. Мы видим три главные причины, которые пока не позволяют надеяться на реализацию идеи о начавшемся завершении рецессии и прохождении дна цен на основных рынках. Падение уровня личных доходов населения в большинстве стран продолжается. Физические объемы спроса и, соответственно, производства продукции в большинстве базовых отраслей экономики сокращаются. Проблема «перекредитованности» экономик не только США и ЕС, но и ряда развивающихся рынков (особенно Восточной Европы), где чрезмерный долг продолжает давить на все отрасли, лишая их прибыли и инвестиций, не решена.

Что же касается США, то нужно ожидать новых вливаний от ФРС — тех, что уже сделаны, недостаточно. Важно понять, что вливания даже триллиона новых денег в экономику США недостаточно, так как этих денег будет мало даже для рефинансирования плохих кредитов в развитых странах.Во-первых, потому, что ФРС даст денег на выкуп гособлигаций только у американских финансовых институтов — в другие страны эти доллары почти не попадут.Во-вторых, потому, что ни один, ни пять триллионов «нарисованных» кредитов для США не восстановят произошедшую за год кризиса потерю стоимости всех акций, облигаций, недвижимости в мире на десятки триллионов.В-третьих, потому, что невозможно в короткие сроки восстановить физические объемы спроса на товары, не распределяя эти деньги равномерно между странами.

Таким образом, план Гейтнера необходимое, но далеко не достаточное для экономики средство оздоровления. Лежащее в основе этого плана «количественное ослабление» — это стандартный инструмент, при котором Центральный банк инициирует быстрый рост денежной массы. ФРС фактически решила увеличить денежную массу на 300 млрд долларов путем выкупа у американских финансовых институтов казначейских обязательств. При этом увеличившаяся денежная масса не стерилизуется при обратной продаже тех же казначейских обязательств на открытом рынке, что означает выбор самой опасной стратегии «количественного ослабления» с точки зрения влияния на уровень цен. Увеличивая долларовую массу, ФРС фактически занимает деньги у всех держателей долларов в мире без их согласия. Отсюда — инициативы по созданию альтернативной резервной валюты и общее возмущение держателей долларов на всей планете. Видимо, Гейтнеру и ФРС без этого обойтись было нельзя, но расплатой может стать переход от «упадка», связанного с дефляцией, к спаду, сопровождаемому ростом цен.



About the Author:

admin

Отправить ответ

avatar