Подъем с переворотом

Юрий Самонов, президент Delus Corp. (США), инвестиционный советник, кандидат экономических наук


Известная шутка Кейнса: государство для преодоления дефляции и безработицы может просто закапывать ассигнации в заброшенных шахтах, чтобы занять население их добычей, — вновь становится популярной. Быстро исчерпав в прошлом году монетарные возможности стимулирования экономики, понизив учетную процентную ставку практически до нуля (0,25{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}), а с учетом инфляции сделав реальную процентную ставку отрицательной, Бен Бернанке обратился к советам Кейнса — занялся прямыми финансовыми вливаниями в экономику.

Правительство стало «закапывать» ассигнации в невиданных масштабах — занявшись массовой скупкой привилегированных акций коммерческих банков и страховых компаний, страхованием их кредитов и фактической национализацией федеральных ипотечных агентств. Поскольку в текущем году кризис продолжился, правительство расширило операции на открытом рынке по скупке казначейских ценных бумаг и проблемных ипотечных обязательств. Оно начало поддерживать доллар за рубежом, предоставляя ликвидность иностранным центробанкам (свопы), расширило прямые налоговые льготы населению и субвенции совместным с частным бизнесом предприятиям(Public-PrivatePartnership) по скупке токсичных активов банков.

подъем с переворотом

Общий объем госвливаний за 2008–2010 годы оценивается в 3,5 трлн долларов, из которых на конец апреля 2009 года, согласно данным баланса ФРС, государство уже использовало 2,2 трлн. Из этой суммы на 930 млрд долларов выдано льготных кредитов, на 967 млрд — выкуплено казначейских и агентских облигаций и 381 млрд долларов предоставлен через свопы центробанкам других стран (см. график 1). Столь масштабные вливания ликвидности сопоставимы лишь с открытой интервенцией администрации Франклина Рузвельта в 1933–1934 годах: скупая золото и финансируя общественные работы, администрация наводнила рынок долларами. Тогда американская валюта упала на 40{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, и дефляция приостановилась. В 1934 году рынок акций позитивно отреагировал на столь массовую «раздачу слонов», но уже 1936−м рецессия и дефляция вернулись, хотя и в меньших масштабах.

Кейнсианские меры борьбы с экономическим спадом нынешняя администрация начала применять существенно раньше (через три квартала после начала рецессии), чем администрация Рузвельта (через три года), и с тактической точки зрения это дает ей заметные преимущества в борьбе с кризисом. Есть и другие принципиальные отличия ситуации 30−х годов от нынешней. Прежде всего это открытый характер экономики: более 40{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} прибыли (Net income) 500 ведущих компаний создается вне США, в период Великой депрессии — не более 5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. Свыше 5 млн американцев сегодня работают на иностранные компании внутри страны, в 1930−е таких было меньше 150 тысяч. Внешний спрос падает медленнее внутреннего, именно поэтому поставки на экспорт сокращаются медленнее импорта, и вклад внешней торговли в ВВП сохраняется положительным. Да и накопленные активы населения сегодня другого порядка, они позволяют поддерживать уровень потребления, несмотря на рост безработицы и спад производства. Эти и другие факторы сводят вероятность повторения Великой депрессии к минимуму, однако вероятность рецидива рецессии все еще велика.

Завышенные ожидания инвесторов

Инвесторы в целом более чем положительно отреагировали на результаты первого квартала 2009 года, что, на наш взгляд, не совсем оправданно.По-настоящемухорошей новостью явилось то, что положительный вклад личного потребления (1,5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}) и внешней торговли (2{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}) удержали падение ВВП на уровне минус 6,1{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} к первому кварталу 2008 года. Аналогичный показатель в четвертом квартале прошлого года был зафиксирован на уровне минус 6,3{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (см. график 2).

самонов подъем с переворотом

Другой позитив — при отвесном падении валовых инвестиций на 51,8{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (их вклад в прирост ВВП — минус 8,8{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}) произошло слишком сильное сокращение запасов (их вклад в прирост ВВП — минус 2,8{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}). Возникла оптимистическая мысль — поскольку рано или поздно запасы придется восполнять, значит, появятся дополнительный спрос и рост заказов. По принципу «чем хуже сегодня — тем лучше завтра».

Аналогичная ситуация и с положительным вкладом внешней торговли в прирост ВВП, который образовалсяне из-заувеличения экспорта (он сократился на 30{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} к первому кварталу 2008 года) или импорта (минус 34{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}),а из-затого, что импорт падал быстрее экспорта. (Как известно, в ВВП включаетсяэкспортно-импортноесальдо.)

И уж совсем бурный восторг комментаторов вызвал неожиданный рост личного потребления на 2,2{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} после падения на 3,8 и 4,3{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} за два предыдущих квартала. На наш взгляд, это была скорее реакция отскока, нежели перелом негативного тренда. На оживление потребления в начале года повлияли невиданные январские уценки и распродажи — было реализовано почти 20{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} годового товарооборота. Кроме этого в феврале осуществлен всеобщий перевод телевещания с аналогового на цифровой сигнал, поэтому потребление товаров длительного пользования за счет обновления телеаппаратуры выросло на 9{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. Сложно ожидать повторения подобных событий в ближайшее время. Наша оценка вклада личного потребления в прирост ВВП во втором квартале — минус 0,4{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, что связано с сокращением объемов потребительского кредитования на 8–11 млрд долларов в месяц и достигнутым уровнем безработицы — 8,9{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}.

В целом во втором квартале возможен небольшой прирост ВВП, в основном за счет расширения государственного финансирования, которое в первом квартале сократилось на 3,9{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} за счет оборонных расходов (минус 6,4{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}) и дальнейшего улучшения внешнеторгового баланса.

С третьего квартала текущего года начнется возвращение потребителя, которое в последующем обеспечит 1,5–2{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} прироста ВВП в год. Этот оптимизм основан на предположении, что заработают все стимулы, и экономика адаптируется к новой денежной массе. Тогда возможен более устойчивый рост, прежде всего — валовых инвестиций, как производственных, так и жилищных. Начиная с четвертого квартала 2009 года при условии, что государство начнет своевременный выход из экономики, возможен реальный рост ВВП на уровне 3–3,5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}.

Государство играет по-крупному

Удастся ли с первой попытки запустить экономический маховик и что будет с инфляцией — вот ключевые вопросы. Американская администрация настроена играть по-крупному.Размещая огромные общественные средства в виде привилегированного акционерного капитала или предоставляя кредитные программы с непрозрачными залогами, выступая гарантом новых займов коммерческих банков и компаний, правительство стремится сохранить существующую финансовую систему, удержать на плаву самых крупных игроков в ущерб более эффективным компаниям и тем самым становится заложником своих реципиентов.

Конфликт интересов государства — собственника части финансовой системы и государства — регулятора всей системы наиболее очевиден при принятии решения о процентной ставке. Для роста прибыли контролируемых государством банков учетная ставка должна сохраняться на низком уровне. Для предотвращения неизбежной инфляции при финансовых вливаниях такого масштаба потребуется повышать процентную ставку. Чья возьмет? Открытый вопрос. В сложности разрешения этого противоречия, на наш взгляд, кроется главная опасность рецидива рецессии или как минимум повторного «водопада» на глобальном рынке акций.

Проблема усугубляется тем, что депозиты, на которых ранее держалась финансовая система США, были частными сбережениями, а предоставляемые теперь банкам средства — бюджетные, да еще и не свои, а занятые наполовину за рубежом. За 2007–2008 годы доля иностранных держателей американских гособлигаций выросла с 46 до 54{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (с 2,2 трлн до 3,2 трлн долларов). Дальнейшее наращивание финансирования за счет внешних заимствований затруднено. Размещение 30−летних казначейских облигаций в начале мая произошло при вялом интересе рынка: количество заявок сократилось на 20{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, процент отсечения повысился с 3,9 до 4,15{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}.  Поток нефтедолларов, решавший эту проблему в прошлом, иссяк, да и китайский «дракон» слегка занервничал, решил оставить вновь накопленное дома.

государство на рынке капитала

В связи с фактически национализацией долговых обязательств ипотечных агентств и значительной части страхового бизнеса в США принципиально изменилась структура заимствований на рынке капитала. Доминирующую роль стало играть государство. На его долю теперь приходится более 50{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} рынка капитала (заимствований через выпуск облигаций). Потребительское кредитование продолжает сокращаться (по 8–11 млрд долларов в месяц). Продажа ипотечных и корпоративных долговых бумаг хотя и оживилась, но заметно отстает от федеральных и по объему, и по темпам (см. график 3).

Конечно, если положение в экономике нормализуется и госдоли в компаниях будут проданы по рыночной цене частному капиталу, то ситуация на рынке капитала изменится, и бюджет сможет даже заработать на текущих финансовых вливаниях. Но стратегия выхода не проработана, не определено, как и кто заменит дешевые госсредства после истечения срока господдержки (от двух до пяти лет). Кроме этого, первые попытки банков досрочно вернуть госсредства наталкиваются на сопротивление чиновников, использующих их в качестве кнута и пряника. При этом реальный временной период для «выхода» жестко ограничен стремительным ростом дефицита бюджета.

Дефицит бюджета на следующий год самим правительством оценивается в 1,8 трлн долларов против 450 млрд в текущем. Объем только прямого казначейского долга уже достиг 11 трлн долларов против 14 трлн ВВП, а совокупные обязательства государства, включая пенсии и медицинское обеспечение, превысили 56 трлн долларов против 52 трлн всех активов населения. Структура баланса самой ФРС агрессивнее структуры частных банков — кредитное плечо (отношение пассивов — 2,02 трлн долларов — к собственному капиталу — 0,047 трлн долларов) составляет 43, у «покойного» Lehman Brothers оно было примерно таким же (41).

Говоря языком автомобилиста, новая администрация решила вдавить педаль акселератора в пол до отказа. Теперь экономика — мотор общества — либо рванет, либо заглохнет. Судя по тому, как ведет себя рынок с начала марта, инвесторы надеются на первый исход, а граждане опасаются второго, поскольку именно им достанется буксирный трос.

Население экономит

норма накопления норма сбережения

Известно, что с начала 80−х годов американское население стало заметно больше тратить, чем зарабатывать, соответственно начали расти долги, а норма накопления в 2008 году даже была некоторое время отрицательной. Поэтому депозитных источников банкам хватать перестало, и они занялись массовой эмиссией собственных долговых бумаг для финансирования роста и высоких зарплат. Когда же и этот ресурс исчерпался и банки стали упираться в ограничения по соотношению собственного и заемного капитала, началась неуправляемая забалансовая эмиссия производных бумаг под залог любых активов (CDO). Эта «работа» шла под лозунгом распределения рисков среди участников, на самом деле риски сторон перемножались. Теперь и левередж населения и банков стремительно сокращается (см. график 4).

Замедление темпов потребления, на наш взгляд, приведет к повышению уровня сбережений населения до 4–5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} от используемого дохода, что будет означать возврат к уровням 80−х годов прошлого века, и это бесспорно положительный долгосрочный фактор сбалансированного роста в США. Кроме увеличения безработицы существенную роль в развороте к накоплению сыграет обесценение активов населения — прежде всего недвижимости и финансовых активов.

самонов, подъем с переворотом

Экономическая оценка потерь от текущего кризиса для населения США очень высока. На конец 2007 года рыночная стоимость всех активов американцев составляла 72,5 трлн долларов (или 240 тыс. долларов на человека), из которых в долг было приобретено 12,9 трлн долларов (42,5 тыс. долларов на человека). К концу 2008 года общая сумма активов снизилась до 65 трлн долларов при слегка повысившемся объеме долга (13 трлн долларов), соответственно чистые активы домохозяйств за 2008 год упали более чем на 13{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (до 52 трлн долларов). В 2009 году уценка активов продолжается (см. график 5).

Если за предыдущие кризисные годы (2001–2002−й) за счет рыночной переоценки финансовых активов американцы «съежились» на 3,8 трлн долларов, то только за 2008 год потери составили 5,3 трлн. С учетом потерь стоимости жилья и ожидаемой переоценки активов в первой половине текущего года общая цена кризиса для граждан США составит 13 трлн долларов, или 18{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} накопленного на конец 2007 года богатства. Это самая большая потеря для населения со времени Великой депрессии. На наш взгляд, эти потери будут иметь более долгосрочный дефляционный характер, чем ожидается властями.

Тест окончен, стресс — нет

Объявленные в начале мая результатыстресс-теста19 крупнейших банков США также были восприняты, на наш взгляд, с избыточным оптимизмом. Собственно, тест оценивал положение банков в зависимости от возможного уровня безработицы и невозврата ипотечных кредитов. В соответствии с результатами теста, при сложившемся или слегка ухудшающемся вариантах, 19 ведущих банков могут потерять за 2009–2010 годы от 455 до 600 млрд долларов. С учетом прошлогодних убытков кризис обойдется банкам минимум в 900 млрд долларов. Таких потерь не было с Великой депрессии. Уже сегодня для соответствия нормативам по соотношению собственного и заемного капитала (Tier I, Tier II) этим 19 банкам надо привлечь дополнительно от 75 до 100 млрд долларов, что по вашингтонским меркам — копейки (столько уже получил страховой гигант AIG).

Однако здесь надо учитывать два важных упрощения теста.Во-первых, параметры теста основаны на инфляционном сценарии развития событий и корреляциях, то есть на отрицательной эластичности уровня безработных и экономической активности. Другими словами, больший или меньший уровень безработицы предполагает меньший или больший рост ВВП, соответствующее изменение потребительских расходов. Далее оценивалось, сколько дополнительного капитала потребуется банкам для выполнения нормативов.

Возможен и дефляционный сценарий, при котором переход на новую траекторию роста будет медленным и без снижения уровня безработных, соответственно — без роста потребления и цен. При этом будет увеличиваться невозврат по кредитам, и нулевая реальная процентная ставка станет негативной (процент ниже инфляции). В таком случае никакие уговоры или угрозы расширить кредитование не помогут. Предвидя возможность подобного развития событий, банки уже сегодня сдерживают корпоративное кредитование и сокращают в абсолютном выражении объем потребительского кредита.

Во-вторых, возникает вопрос: отражают ли результаты теста положение во всей банковской сфере. Оценка ситуации в банках, охватывающих две трети рынка, хотя и показательна, но не гарантирует аналогичного результата у остальных 8,5 тыс. банков, поскольку именно тестируемые получили финансовую господдержку. Так что мы бы не стали сильно обольщаться результатами теста, хотя раскрытие информации само по себе, бесспорно, положительно, ибо помогает понять «who is who».

В целом положительная реакция финансового сектора на получение господдежки пока не вызвала аналогичного энтузиазма в реальном секторе экономики. Прибыль 500 ведущих компаний США (прибыль от основной деятельности S&P500) в первом квартале текущего года сократилась на 30{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, продолжая негативную тенденцию 2008 года, когда за год этот показатель упал на 22{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. Следствием сокращения прибыли стало повсеместное сворачивание инвестиционных программ. Производственные и непроизводственные инвестиции (без учета изменения запасов) в первом квартале 2009 года сокращены на 38{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, а в производственные здания и сооружения — на 44{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. По нашей оценке, во втором квартале начнут восстанавливаться лишь инвестиции в запасы, уровень которых упал до низшего послевоенного уровня. При этом не раньше третьего квартала прекратится падение валовых инвестиций в основной капитал и не раньше четвертого можно ожидать начала роста потребления и жилищных капвложений.

Американская мечта вновь на горизонте

Очередной цикл перепроизводства начал формироваться в США в 2003 году параллельно в жилищном и в финансовом секторах, задолго до начала нынешней рецессии. К 2006 году цены на жилье и объемы нового строительства пошли по экспоненте вверх, удвоившись за пять лет, а уровень долговой нагрузки населения по обслуживанию жилья превысил 20{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} дохода. Только тогда спрос на жилье начал реально падать, увлекая за собой цену на ипотечные бумаги и связанные долговые инструменты, породив снежный ком невозвратов и финансовый кризис.

рост численности населения США

При этом в 2001–2002 годах закладка новых домов в США находилась на уровне 50−летнего тренда и составляла 500−520 домов в год на прирост населения в 1000 жителей (см. график 6). При этом средняя обеспеченность жильем американцев десять лет оставалась стабильной — 63–64 кв. м на человека. То есть спрос и предложение жилья в 90−е годы были сбалансированы, и ввод поддерживался ростом численности населения.

Начиная с 2003 года начался ускоренный ввод жилья, достигший в 2006−м уровня в 650−670 домов на 1000 человек прироста населения, что было на 30{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} выше 50−летнего тренда. При этом выросла и обеспеченность населения жильем — за пять лет она поднялась с 64 до 69 кв. м на человека. Это уже не было сбалансировано с доходами населения, практически весь прирост шел в долг (по ипотеке). Наступила развязка. С 2006 года спрос начал падать, и ввод — сокращаться. В апреле 2009 года (в годовом исчислении) ввод домов упал до самого низкого за послевоенную историю уровня: 156 домов на 1000 человек, что в три раза ниже упомянутого 50−летнего тренда (492 дома). В абсолютном выражении ввод новых домов упал с 1,5 млн в среднем за год за 50 рассматриваемых лет до 0,46 млн.

Коррекция на рынке жилья была неизбежна, поскольку прирост последних лет определялся исключительно инвестиционными (спекулятивными) целями, для достижения которых необходимо было непрерывное увеличение цены. Качество заемщиков никого не интересовало. Результат закономерен. Однако остановить дефляционную спираль в жилищном секторе оказалось непросто. Скорость падения спроса и коррекция цен на жилье оказались настолько быстрыми, что к концу 2008 года рынок был отброшен по ценам на шесть лет назад, а по вводам — на десятилетия. Сегодня «пузырь» в ценах на жилье, на наш взгляд, окончательно не ликвидирован, хотя параллельно и стал формироваться физический дефицит ввода.

Действительно, с апреля 2006 года, то есть с начала коррекции цен на жилье, до апреля 2009−го население США выросло на 8,5 млн человек, при этом ввод новых домов сократился в 4,5 раза — с максимума 2,27 до 0,46 млн домов. Для выхода на 50−летнюю траекторию ввода жилья из расчета на 1000 человек (492 дома) с учетом прироста населения и его доходов дефицит ввода может быть оценен примерно в 68{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, или в 985 тыс. домов в год. Очевидно, что такие ножницы рано или поздно приведут к развороту конъюнктуры жилищного рынка.

Конечно, рецессия и безработица вносят свои коррективы, тем не менее в третьем квартале 2009 года мы ожидаем начало нового долгосрочного подъема на рынке жилья, при котором вводы будут расти, а цены могут даже снижаться (дефляционный сценарий). Собственно, цена акций компаний строительного комплекса красноречиво об этом свидетельствует: бумаги начали расти одними из первых на рынке, предчувствуя будущее (начетыре-шестьмесяцев вперед) увеличение заказов.

Рост платежеспособного спроса на жилье напрямую зависит от процентной ставки по 30−летней ипотеке, которая до декабря 2008 года сохранялась на высоком уровне 6–7{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b},  сдерживая рефинансирование. В результате принятых государством мер по накачиванию финансовой системы ликвидностью (прежде всего — покупка облигаций ипотечных агентств) и по поддержанию населения в погашении ипотечных долгов произошло резкое снижение 30−летних ипотечных ставок — до 5,2–5,5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. С учетом упомянутого разрыва в спросе и предложении на жилье долговременный разворот на рынке жилья, по нашим расчетам, совпадет с периодом выхода экономики из рецессии во второй половине 2009 года.

Барометр указывает на непогоду

Использовать основные запаздывающие и лидирующие показатели для экономического прогноза — примерно то же самое, что предсказывать погоду по барометру. Можно интерпретировать прогнозы с точностью до наоборот. На наш взгляд, майский барометр экономики США показывает на вторую половину 2009 года «переменную облачность с прояснениями, возможны грозовые дожди и шквальный ветер». Иначе говоря, при выходе из рецессии американская экономика столкнется с серьезными проблемами дефляции на первом этапе и инфляции в последующем. Неопределенность политики администрации в отношении процентной ставки будет определять постоянную значительную турбулентность на рынке акций.

Пример противоречивой интерпретации запаздывающего индикатора — изменений в структуре ВВП в первом квартале — был рассмотрен выше. Здесь же рассмотрим пример интерпретации лидирующего индикатора. Наиболее чувствительный показатель к будущей экономической конъюнктуре — спреды (разности) в фиксированной доходности по различным инструментам. В частности, спреды по казначейским облигациям с различным сроком погашения. Если рецессия позади, то инвесторы стремятся расширять горизонт инвестирования и перемещать средства из коротких бумаг (со сроками обращения до года) в долгосрочные (более десяти лет), и спреды начинают сжиматься, поскольку цена первых будет падать, а вторых — расти.

ипотека

Летом 2007 года спреды между короткими и длинными казначейскими бумагами практически равнялись нулю. При этом доходность по коротким бумагам была даже выше (5,5{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}), чем по длинным (5,2{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}). В пяти из шести случаев такая ситуация заканчивалась рецессией, так и произошло. Сегодня кривая доходности правильная, но спреды все еще слишком велики (см. график 7). Это означает, что сохраняется проблема ликвидности. Инвесторыпо-прежнемупредпочитают короткие вложения долгосрочным. Отсюда проблема с финансированием долгосрочных инвестиционных программ, в том числе ипотеки, без которых переход в стадию экономического роста затруднен.

кризис причины выход из кризиса

Инвесторы все еще размещают средства на 1–3 месяца в казначейские бумаги практически с нулевой доходностью (по облигациям сроком 1 месяц годовая доходность 0,14{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}), ниже уровня инфляции, посколькуих по-прежнемуинтересует сохранность капитала (см. график 8). Государственный выкуп собственных бумаг и кредитные гарантии банкам сдвинули проблему с мертвой точки, но госгарантии не могут быть перманентными по бюджетным причинам. Должен начать расти аппетит инвесторов к риску, на что и укажут спреды. Мы ожидаем лишь в следующем году существенное сужение спредов на 100–150 базовых пунктов, до уровня, отражающего начало нового циклического подъема. На наш взгляд, это будет происходить параллельно с восстановлением доверия к негосударственным заемщикам и выходом государства из бизнеса.

Без мобилизации не обойтись

Наряду с текущими проблемамикредитно-финансовойсистемы, обострившимися в период рецессии, не сняты с повестки дня и более фундаментальные долгосрочные: сохраняются диспропорции в потреблении и накоплении, колоссально недоиспользование производственных мощностей в промышленности (в апреле были загружены на 69{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}), продолжается вывод производств за рубеж. В текущем десятилетии США существенно отстают с внедрением НТП в производство от конкурентов в Азии и Европе. В результате Китай уже больше вывозит высокотехнологичной продукции в США, чем закупает в Америке. Былая гордость Штатов — три автогиганта потеряли конкурентоспособность. Рост производительности замедлился. Тот факт, что численность госаппарата превысила 20 млн человек (это больше, чем занято в промышленности) и продолжает расти при астрономическом внутреннем долге, говорит сам за себя.

Новая администрация достаточно ясно представляет масштаб и последствия базовых проблем. Однако озвученные реформы образования и переподготовки кадров, здравоохранения и социального страхования, обновления транспортной и энергетической инфраструктуры, поддержки науки и защиты окружающей среды беспрецедентны по своим затратам, но не проработаны по источникам финансирования. Уже сегодня 50 центов из каждого потраченного доллара государство берет в долг. Вслед за банками и автогигантами за госпомощью пришли страховщики, кто станет следующим?

По оценке самого правительства, отношение накопленного казначейского долга к ВВП к 2011 году составит 85{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} ВВП (при устранении повторного счета между казначейством, ФРС и другими правительственными организациями — 55{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}). Это самый высокий уровень за послевоенные годы. Еще сложнее положение с долгами у населения: отношение долга к годовому доходу в среднем у домохозяйств составляет 160–170{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, у 20{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} наименее обеспеченных — более 250{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}. В целом отношение накопленного долга частного сектора к годовому ВВП зашкаливает за 300{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, в худшие годы Великой депрессии это отношение не превышало 250{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}.

На наш взгляд, реализация грандиозного плана «перестройки» Америки будет зависеть не от президента и его энергичного окружения, а от Его величества доллара и сбережений населения. Если курс поплывет процентов на 30–40{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (что вполне вероятно, если казначейский долг поднимется с 70{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} ВВП до 120{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b}, например при изъятии значительной части иностранных вложений в казначейские облигации или при дальнейшем падении ВВП), то и планы останутся на бумаге. В условиях сокращения внешнего финансирования долга потребуется полная мобилизация ресурсов населения, по типу «плана Рузвельта»: для того чтобы перевооружить армию, построить дороги, аэропорты и окончательно преодолеть последствия Великой депрессии, он ввел во время войны фактически обязательную подписку граждан на облигации госзайма. В результате потребление резко сократилось, уровень накопления в стране поднялся до 40{7e75bbf692d0706a59efaf3a916fef05c73d43bd1c4c02c036a6b4331ef6621b} (уровень современного Китая), и план сработал. Однако полная мобилизация ресурсов населения крайне непростая задача безПерл-Харбора.



About the Author:

admin

Отправить ответ

Оставьте первый комментарий!

avatar